僕は二度読み返しました。名指しで聞かれた自社株買いだけ、答えがなかったからです【ベイル・リゾーツ（MTN）2026年5〜7月期決算】

2026年10月18日

雪が降らなかった冬の後始末を、スキー場の会社がどう語るか。今回はそれを読みました。

会社はベイル・リゾーツ。コロラドのベイルをはじめ、北米やオーストラリアのスキー場を自社で持って運営し、「エピック・パス」というシーズンパスを売っている会社です。

日足チャート（価格／出来高／RSI(2)／ニュースセンチ／RSランク）。毎日自動更新。

※この記事で扱うのは、2026年9月28日に行われた、2026年5〜7月期（同社の会計年度では2026年度の第4四半期）の決算説明会です。会社の開示と、その場での経営陣の発言に基づく事実で、僕の予測ではありません。次回の決算日は会社の発表待ちです。

💡決算説明会＝決算発表の後に、経営陣が投資家やアナリストの質問に答える電話会議。発言はそのまま記録に残ります。

この冬、アメリカのロッキー山脈の降雪は、それまで最も少なかった2012年をさらに約30%下回りました。業界全体で、ロッキーのスキー客は約24%減っています。数字だけ見れば、天気の悪かった年の決算です。ただ今回、引っかかったのは天気ではなく、経営陣の言葉のほうでした。

その前に——スキー場の「パス」は、冬が来る前に売る商品です

「シーズンパス」と聞くと、何度も滑る人向けの割引券を思い浮かべると思います。この会社にとっては、それ以上のものです。冬が始まる前に、来シーズンの売上を先に受け取る仕組みだからです。

当日券は、その日の天気を見てから客が買います。雪が悪ければ、来ません。パスは違います。春から12月初めまでの販売期間に、まだ雪が降るかどうか分からないうちに前払いで買ってもらう。通勤定期やスポーツジムの年会費に近い商品です。一度払ってもらえば、その売上は、その冬の天気に左右されにくくなります。

この仕組みが効いたのが今年でした。通年で、スキー客は13%減りました。それでもリフトの売上全体は3.5%の減少で止まっています。パスの売上が4%増えて、下を支えたからです。

だから、この会社の決算でいちばん先の景色を映すのは、いま来シーズン向けのパスが何枚売れているかです。今回の決算で一番悪かったのは、そこでした。

パスの販売は、3ヶ月前よりさらに落ちています

3ヶ月前の決算説明会で、会社は春の販売実績をこう出していました。

パスの枚数 −10%、滑走日数ベース −8%、販売額（税込） −5%

今回、9月18日時点の数字です。

パスの枚数 −12%、滑走日数ベース −10%、販売額（税込） −6%

3つの指標が、3つとも悪くなりました。販売期間は12月初めまで残っていますが、財務責任者はその残りについてこう言っています。

「現在のパス販売の傾向を踏まえ、残りの販売期間に全体的な改善は見込んでいません」

「普通の冬を前提に計画」が、3ヶ月で消えました

数字以上にはっきり変わったのが、言い方です。

来シーズンの前提について。

3ヶ月前（CEO）：「来年は、通常の条件の、通常のシーズンを前提に計画しています」
今回（財務責任者）：「残りの販売期間に全体的な改善は見込んでいません」

客足の戻りについて。 会社は2回とも、アメリカのスキー市場の過去のデータを持ち出しています。ただ、その中身の一語が入れ替わりました。

3ヶ月前（CEO）：「悪条件のシーズンの翌年が通常の条件なら、来場者数は通常、完全に回復します」
今回（CEO）：「悪条件のシーズンの翌年が通常の条件なら、来場者数は通常、すぐに回復します」

「完全に（fully）」が「すぐに（quickly）」に変わりました。そして財務責任者は、その「完全に」を自分の口で否定しています。

「アメリカでは、来場者数は2025年度の水準まで完全には戻らないと見ています」

チャンスの言い方も一段弱くなりました。 3ヶ月前は「パス販売の改善」の機会。今回は、パス販売を改善できるかもしれない機会。potential という一語が挟まりました。

そして、前の四半期には無かった文が加わっています。

「とはいえ、昨シーズンは本当に異例でした。そして、それが来シーズンに向けて確かにリスクを生んでいます」

3ヶ月前の同じ場所にあったのは「これがどう展開するか、確実に知るのは難しい」でした。分からない、から、危ない、へ。向きがはっきり出ています。

前の四半期に誇った数字が、2つ消えました

言い方が弱くなっただけではありません。3ヶ月前に数字つきで語っていたことが、今回は出てきませんでした。

1つ目は、オーストラリアです。 前の四半期、財務責任者はこう言っていました。

「オーストラリアでは初動の勢いに勇気づけられています。エピック・オーストラリア・パスは枚数で約26%増、金額で約31%増です」

今回、オーストラリアについて出てきたのは、累積の降雪が過去10年平均を50%以上下回り、業績に響いたという話と、冬に向けたパスの「伸び」が一部を相殺した、という定性的な一言だけです。26%と31%は、どこにもありません。

2つ目は、自社株買いの話です。 3ヶ月前の財務責任者はこうでした。

「四半期配当は1株2.22ドルを維持し、自社株買いは機動的に続けます。今年度ここまでに約4,500万ドルの自社株を買い戻したとおりです」

今回の資本配分の説明は、配当2.22ドルを決議したことと、2026年の基本的な資本計画を再確認したことだけ。自社株買いの言葉がありません。

💡自社株買い＝会社が自分の株を市場から買い戻すこと。配当と並ぶ、株主へのお金の返し方です。ただ配当と違って毎回の約束ではないので、手元のお金が細ると先に削られやすいのはこちらです。

これだけなら、言い忘れかもしれません。問題は、その後です。質疑応答で、アナリストの1人がはっきり聞きました。「その状況で、配当と自社株買いをどう考えていますか」。財務責任者の答えはこうでした。

「資本計画と配当の両方をまかなえていると考えていて、いまの立ち位置にはとても自信があります」

配当には答えています。自社株買いは、名指しで聞かれたのに、答えから落ちました。 手元の流動性が約11億ドルから約8億ドルに減り、純有利子負債はEBITDAの3.5倍から3.9倍に上がった四半期です。答えなかった理由を、会社は説明していません。僕はこの答えを二度読み返して、ようやく自社株買いが抜けていることに気づきました。

💡EBITDA＝税金・利払い・減価償却を引く前の利益。設備の重い会社の「本業の稼ぐ力」を見るのによく使われます。
💡純有利子負債の倍率＝手元の現金を引いた借金が、EBITDAの何年分あるか。年収の何倍のローンを抱えているか、に近い見方です。

来年度の見通しは増益。ただし、比べる相手が低すぎます

数字の見通しそのものは、増益です。

2026年度のリゾート部門EBITDA（実績）：7億4,600万ドル（6月に出していた予想レンジの中央どおり）
2027年度の見通し：8億500万〜8億6,500万ドル（一時費用約1,400万ドルを含む）
2027年度の純利益の見通し：1億5,800万〜2億3,300万ドル

中央値で比べると、約12%の増益です。1ドル150円で計算すると、約1,119億円から約1,253億円へ。

💡ガイダンス＝会社が自分で出す業績の見通し。ここでいうリゾート部門EBITDAは、会社が独自に定義した「調整後」の利益指標で、会計基準どおりの利益（GAAP）とは別物です。

ただ、この12%は記録的に雪の少なかった年からの戻りです。財務責任者自身が「見通しは、天候に打撃を受けた2026年度シーズンと比べて、来場者数の意味のある回復を織り込んでいる」と言っています。

比べる相手を変えると、景色が変わります。会社は今回、前の年度の初めに出していた、当初の2026年度の見通しと並べる説明もしました。

売上は、当初の2026年度見通しと比べて約3%増
EBITDAの利益率は27.3%（一時費用を除く）で、当初の2026年度見通しより約2ポイント低い
来場者数も、当初の2026年度見通しを「わずかに下回る」

天気が普通に戻るという前提を置いても、前の年度の初めに描いていた姿には届かない。会社はそう言っていることになります。

費用の側も、内訳が出ています。人件費と経費のインフレが約4%。その上に、業績連動報酬の戻りやマーケティングなどの上乗せが合わせて約3,600万ドル。対するコスト削減の上積みは約2,500万ドルです。

ひとつ書いておくべきことがあります。この会社のコスト削減は、本物です。 2年で年1億ドルという当初の目標を超える見込みで、その途中経過を毎回金額で出してきました。この決算で、会社が自力で積み上げている数字として前に進んでいるのは、ここだけです。ただ、今回「新たに」と紹介された追加の3,000万ドルは、3ヶ月前の説明会で既に話されていたものでした。

経営陣が答えなかったことと、来年度の数字を押し上げているもの

質疑応答の最初の質問は、こうでした。「パスの販売がいまここまで落ちていて、通期の前提はわずかな減少にとどまっている。その差をどう埋めるのか」。

CEOの答えは、過去との比較でした。パスの不足分を当日券で埋めるとしても、その枚数は4〜5年前に売っていた当日券よりずっと少ない、という説明です。差がいくらで、当日券が何枚要るのか。その内訳は出てきませんでした。

そして、同じ論点を、さらに3人のアナリストが聞き直しました。 「最初の質問に戻りたい」「どこで考え違いをしているのか」。返ってきたのは「現時点では、見極めるのはかなり難しい」「ミックスの前提は、ほぼ織り込まれている」でした。見通しのレンジの上と下の差を聞かれた場面でも、答えは「一部は天候で、一部は経済、ほかの要因もある」。最初の質問を含めて4回聞かれて、売上の差を埋める数字は出ませんでした。僕は、会社の中でもまだ詰め切れていない、という意味だと受け取っています。

数字で具体的に答えた場面は、別のアナリストが費用の側から聞いたときの内訳だけでした。その質問の後半、「売上が想定どおり来なかったら、費用を絞れるのか」には、触れていません。

もうひとつ、前の説明会には無かった話があります。CEOは冒頭で、今月初めの発表で触れたとおり、取締役の候補者を推薦したいという通知を受け取ったと述べました（誰からの通知かは、説明会では語られていません）。取締役会がその候補者を検討中なので、この件の質問には今日は答えない、とも。中身は分かりません。ただ、答えないと先に宣言された論点が1つある、ということは記録しておきます。

来年度の増益を押し上げているものも、多くは一時的です。

いちばん大きいのは、記録的な悪天候からの反動
前の年度は来場が少なかったぶん、滑走1回あたりの実効単価が高く出ていた。会社自身が「来年は当日券の側で逆風」と認めています
不動産の利益が下がるのは、来年度は物件の引き渡しを見込んでいないため

会社の話の筋は、「パスを買わなかった人は、滑るのをやめたのではなく決めるのを遅らせているだけで、当日券で戻ってくる」です。CEOはそれを「おそらく（likely）」と言いました。確かめられるのは、冬が来てからです。

天気以外で、この会社に何が起きているのか

今回、CEOはこの夏に発表した長期戦略の5つの柱を、決算説明会で初めて順に説明しました。アプリの中での買い物、レンタル用品の新しい仕組み、スクール、飲食、人材。そのうえで、お金の面でいちばん大きな機会はレンタル用品だと言い、すぐにこう付け足しています。

「次の12ヶ月で起きることではありません」

用品の仕組みが本格的に始まるのは2028年度です。AIのお客様向けエージェントも「まだ生まれたばかりの段階」。今後1〜2年でいちばんお金の面で効くのは何かと聞かれて、CEOが次の12ヶ月について挙げたのはマーケティングでした。金額も、追いかける指標も付いていません。

3ヶ月前、新しい割引券が効いたことを、会社は数字で語っていました。1ヶ月前に買えば30%引きになる当日券で、28日以上前に売れた券が65%増えた、と。今回は「天候にもかかわらず、新しい商品と戦略は強い結果を出した」。若い世代向けの20%引きの商品の成果を聞かれると、「現時点では判断が少し難しい。販売期間が終わったら、もっと詳しく報告します」。成功を語る言葉から、数字が抜けていきました。

つまり、この先1年のこの会社の売上は、ほとんど雪と、迷っている人が戻るかどうかに懸かっています。CEO自身が、レンジの上を超える条件として挙げたのは「強いエルニーニョ」でした。天気です。