僕がいちばん引っかかったのは、売上ではなく会員の数でした【コストコ（COST）2026年5〜8月期決算】

2026年10月22日

売上は前年より11.2%増えました。一株利益も過去の水準を上回っています。コストコの今回の決算は、見出しだけ並べれば文句のつけようがありません。

それでも、説明会の質疑応答では、4つの証券会社が言い方を変えて同じことを聞きました。会員の伸びが鈍っているのは、なぜか。いつ戻るのか。 答えに、数字も時期も出てきませんでした。

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※この記事で扱うのは、2026年9月24日に行われた、2026年5〜8月期（同社の会計年度では2026年度の第4四半期）の決算説明会です。会社の開示と、その場での経営陣の発言に基づく事実で、僕の予測ではありません。次回の決算日は会社の発表待ちです。

💡決算説明会＝決算発表の後に、経営陣が投資家やアナリストに向けて説明し、質問に答える電話会議。発言はそのまま記録に残ります。

その前に——コストコは、何で稼いでいる会社なのでしょう

コストコを「安いスーパー」だと思っている方は多いと思います。半分は合っていますが、稼ぎ方はスーパーと違います。

ふつうのスーパーは、仕入れた商品に利幅を乗せて売り、その差で稼ぎます。コストコはその利幅を、わざと薄くしています。今回の四半期の粗利率は11.02%。100円で売った商品のうち、原価を引いて手元に残るのは11円ほどです。

💡粗利率＝売ったお金のうち、仕入れや製造の原価を引いて残る割合。

では何で稼ぐのか。年会費です。 店に入るには会員証が要ります。日本の店舗で、入口で会員証を見せたことがある方もいると思います。この四半期の会費収入は18億4,900万ドル。同じ四半期の純利益は29億9,800万ドルでした。会費だけで、純利益のおよそ6割にあたる額です。

つまりコストコにとって、商品を安く売るのは会員を集め、毎年更新してもらうための仕組みです。だからこの会社の決算は、売上より先に「会員が増えているか」「更新されているか」から読みます。今回の記事がほとんど会員の話になるのは、そのためです。

売上は+11.2%。ただしガソリンが3ポイント押し上げています

まず実績です。

売上 938億7,000万ドル（前年同期比 +11.2%。1ドル150円で約14兆円）
一株利益 6.75ドル（関税の還付による一時的な0.15ドルを含む。一時要因を除いた前年比は+12.4%）
既存店売上 +9.4%（ガソリン価格と為替の影響を除くと +6.7%）

💡既存店売上＝1年以上営業している店だけで比べた売上の伸び。新しい店が増えた分を除くので、お客さんが本当に多く買っているかが見えます。

+11.2%のうち、約3ポイントはガソリンの値上がりです。中東の紛争でガソリン価格が上がり、コストコのスタンドに会員が流れました。ガソリン事業は過去最高の年だったと会社は言っています。ただ、これは会員が増えたからではなく、外の値段が動いたからです。

ガソリンと為替を除いた既存店売上の伸びは、前の四半期の+6.6%から+6.7%。会社自身の言葉では「この1年ほぼ一貫して6〜7%の範囲」です。崩れてもいないし、加速もしていません。

良くなったものもあります。来店頻度は+2.4%から+3.3%へ。関税の還付とその使い道を除いた本業の粗利率は、前の四半期は0.09ポイント下がっていたのが、今回は0.18ポイント上がりました。米国・カナダの会員更新率は92.3%で、2四半期続けて0.1ポイントずつ上がっています。

前の四半期に「正常」と言った基準が、静かに下がりました

ここからが、この決算でいちばん変わったところです。

会員数の伸び率は、前の四半期の4.1%から3.8%へ。総有料会員数は8,410万人です。会費収入の伸びも、+10.7%から+7.3%へ落ちています。

数字が少し下がること自体は、驚くほどの話ではありません。変わったのは、経営陣がその数字をどう呼んだかです。

3ヶ月前：「4〜5%というのが、より正常な成長率だと考えています」
今回：「直近の数四半期に見てきた成長率が、いまの状況から考えると、おそらく私たちが想定するものとして、より典型的なのだと思います」

3ヶ月前は、4.1%の伸びを「4〜5%の正常域」の中に置いていました。今回は3.8%になった伸びを、「おそらく、これが典型」と言い直しています。「正常」の物差しそのものを、下の数字に合わせて動かしました。 呼び方は同じ顔をしたまま、指している数字が下がっています。しかも「おそらく」という留保がつきました。

そしてもう一つ、この四半期で終わったものがあります。

「第4四半期は、会費値上げによる前年比の押し上げが見られる最後の四半期です」

会費収入の伸びを支えていた値上げの効果は、今回で一巡しました。次の四半期からは、会員の数と構成の変化だけで会費収入を伸ばすことになります。

4つの証券会社が聞いて、数字はひとつも出ませんでした

質疑応答では、会員の伸びについて4つの証券会社が角度を変えて聞きました。

会員数の伸びと店舗数の伸びの差が縮んでいるのをどう見るか
8四半期続けて鈍っている会員の伸びを、何が反転させるのか。それはいつか
アジアなど海外の新しい会員世帯の指標を開示してもらえないか
新しい会員は、平均的な会員より買う量が少ないのではないか。その成熟の曲線はどうなっているか

8四半期連続の鈍化について時期を聞かれた場面では、経営陣はこう答えました。「ご存じのとおり、個別の指標についてガイダンスは出していません」。そのうえで、直近の成長率がおそらく標準だろうと現状を追認しています。反転の条件として挙がったのは、上位会員（年会費の高いエグゼクティブ会員）の浸透が長い目で効いてくることと、アジアでの出店という、いずれも「〜かもしれない」の話でした。

💡ガイダンス＝会社が自分で出す業績予想。コストコはもともと業績予想を出さない会社です。

海外の会員の指標を求められた場面でも、数字は出ませんでした。返ってきたのは「海外では1店あたりの会員はずっと多いが、来店の頻度は低いことが多い。米国では1店あたりの会員は少ないが、ずっと多く使ってくれる」という、比べ方の説明だけです。

会員の伸びと店舗の伸びの差を聞かれたときは、質問には直接答えず、話を会員の「質」に移しました。40歳未満の会員がコロナ以降ほぼ60%増えて全体の4分の1を超えたこと、上位会員の比率が過去最高になったこと、更新率が上がったこと。どれも本当で、どれも良い数字です。ただ、聞かれたのは「数」の話でした。

4回聞かれて、時期も数字も出てこない。 経営陣がこの問いにまだ答えを持っていない、と読むのが自然だと思います。

3ヶ月前に「大きな節目」と言ったものが、今回は出てきません

変わったのは言い方だけではありません。前の四半期に具体的に語っていたことが、今回は消えています。

1つ目は、広告事業です。 前の四半期、会社はこう言っていました。

「この第3四半期に、グーグルのコマース・メディア部門およびユーチューブとの新しい協業を始めました。（中略）これは、リテールメディアの売上の取り分を増やしていく道のりの中で、大きな節目です」

会社が自分から「大きな節目」と呼んだ、新しい稼ぎ口です。

💡リテールメディア＝小売が自社のアプリや売り場で、メーカーに広告枠を売る商売。来店客のデータを持っている小売ほど高く売れます。

今回、準備された原稿にも質疑応答にも、「リテールメディア」も「グーグル」の協業の話も、一度も出てきません。3ヶ月前に「大きな節目」と呼んだ新しい稼ぎ口が、翌四半期には一言も語られませんでした。

2つ目は、中国の上位会員です。 前の四半期は「今四半期、中国で上位会員の制度を始め、出足は好調です」「中国では想定を上回っています」と国名つきで語っていました。今回は、全社の「上位会員の比率が過去最高」という数字の中に溶けて、中国の話は出てきません。

3つ目は、レジの実験です。 前の四半期は、会員が自分で支払いを済ませる精算の仕組みについて「実験は成功で、新しい店に組み込んでいる」と言っていました。今回は言及がありません。

ほかに、沈黙ではなくはっきりやめたものが1つあります。外部の出品者の商品も扱うネット上の売り場「コストコ・ネクスト」を、終了すると決めました。会社は「業績への影響は大きくない」と添えています。

数字の出し方も1か所変わりました。会員ごとに商品を出し分ける仕組みの売上を、前の四半期は「5億ドル弱」とドルの額で示していました。今回は「三桁の伸び」「ネット注文の10%に含まれる」と、割合だけになっています。

AIの話は、3ヶ月前より慎重になりました

3ヶ月前：「AIは消費者が商品を調べるやり方を変えつつあり、コストコにとって大きな機会になる可能性があります」「このAI検索については、とても強気です」
今回：「AIの機会にはわくわくしています。ただ、とくに、いまの時点でエージェント型の買い物とまで言えるかは分かりません」「私たちの感覚では、まだ始まったばかりです。流入は大きく伸びていますが、まだ非常に小さな土台からです」

AI検索からの流入は2四半期続けて三桁の伸びで、サイトに来る流入の中でいちばん買い物に結びつきやすい、と会社は言っています。そこは事実です。ただ「とても強気」から「まだ非常に小さな土台」へ。伸び率は大きく、規模はまだ小さい、と会社自身が線を引き直しました。

ガソリンと関税の還付が飾り、在庫の会計が押し下げました

この決算には、一時的なものがいくつか混ざっています。

いちばん大きいのは関税の還付です。 アメリカで、IEEPAという法律を根拠にした関税が無効とされ、払い過ぎた関税が企業に戻り始めています。コストコはこの四半期に1億8,400万ドルを受け取りました。内訳は還付が1億7,400万ドル、利息が1,000万ドルで、見込んでいる還付総額の3分の1をやや上回る額です。会社はこれを「一度きりの利益」と自分で呼び、一株あたり0.15ドルの押し上げとして本業の粗利率の計算から外しています。次の年度の最初の四半期にも、すでに同じくらいの額を受け取っていると言っています。

ここは誠実だと思いました。戻ってきたお金を、会社は本業の数字と分けて見せています。そして来年度も、同じ水準の情報を出し続けると言いました。

ただ、還付の使い道については、聞かれても答えが出ませんでした。還付のうち約1億ドルを値下げに回したことについて、冒頭の質問者は「それでも月次の売上の軌道には意味のある変化が見えない。むしろ少し鈍った。この投資の見返りをどう評価しているのか」と聞きました。答えは「受け取った還付を、会員に価値として返すものだと考えています」。値下げでどれだけ数量や来店が増えたかの数字は、示されていません。

ガソリンも数字を飾っています。 売上を約3ポイント押し上げただけでなく、販管費の比率の改善0.27ポイントのうち、0.25ポイントがガソリン由来でした。ガソリンを除くと、改善は0.02ポイントしか残りません。