僕が一番引っかかったのは、受注残が売上の4年分あるのに目標を上げなかったことでした【サーブ（SAABY）2026年7〜9月期決算】

2026年10月24日

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7月の初め、スウェーデンの会社の社長がキーウにいました。ウクライナと、戦闘機の契約に署名するためです。

その会社が、サーブです。戦闘機のグリペン、空飛ぶレーダーと呼ばれる早期警戒機のグローバルアイ、潜水艦、防空ミサイル、地上のレーダーまでを、各国の政府に売っています。日本でも「欧州の防衛」の話になると名前が出てくる会社です。

※この記事で扱うのは、2026年10月23日に行われた、2026年7〜9月期（第3四半期）の決算説明会です。会社の開示と、その場での経営陣の発言に基づく事実で、僕の予測ではありません。次回の決算日は会社の発表待ちです。

💡決算説明会＝決算発表の後に、経営陣が投資家やアナリストに向けて説明し、質問に答える電話会議。発言はそのまま記録に残ります。

その前に——防衛の「受注」は、いつ売上になるのでしょう

この記事の数字は、ほとんどが「受注残」の話です。先にここを片付けておきます。

💡受注残（バックログ）＝契約は取ったが、まだ納めていない分の金額。注文帳に書いてあって、まだ厨房から出ていない料理の合計です。

普通の会社なら、注文を受けてから納めるまでは数週間か数ヶ月です。戦闘機や潜水艦は違います。今回ウクライナと結んだ契約で、新しい型の戦闘機が届き始めるのは2029年です。契約書に署名した日と、売上になる日のあいだに、何年もの時間があります。

身近なもので言えば、注文住宅に近いと思います。契約した日に家は建っていません。手付金を払い、工事が進むたびに支払いが起き、引き渡しは何年か先です。防衛の大型契約もこれと同じで、契約時に「前受金」が入り、作りながら少しずつ売上に変わっていきます。

だから、この会社を見るときは「いくら注文を取ったか」と「そのうち来年いくら売上に変わるか」を分けて読む必要があります。今回の決算は、まさにその2つが別々の顔をしていました。

3ヶ月前に「次の四半期に計上します」と言った契約が、そのとおり載りました

前の四半期（4〜6月期）の説明会で、社長はウクライナの戦闘機の件をこう言っていました。

「ただ、これはまだ受注に計上していません。次の四半期に計上します」

そして今回、社長は受注の話に入ると、まずこれを挙げました。

「大きな節目は、もちろん、7月の初めにキーウで、グリペンEの契約に署名したことです」

正確に言えば、3ヶ月前に「次で入る」と言っていたものが、そのとおりに入っただけです。新しく何かが起きたというより、言ったことを実行した四半期です。ただ、言ったとおりにやる会社かどうかは、それ自体が情報だと僕は思っています。

カナダでも、1歩進みました。

3ヶ月前：「カナダとは、いま交渉中です」
今回：「この四半期に、契約の条件の枠組みを定める条件書（タームシート）に署名しました」

グローバルアイ6機の話です。ただし、本契約ではありません。条件書は「この形で契約しましょう」という枠組みで、社長も「署名の日時までは言えない」と付け加えています。NATOの約10機も、まだ交渉中です。

ほかに、国名を明かさない新しい顧客がグローバルアイを契約し、オランダもグローバルアイを選びました。

そしてお金の流れです。3ヶ月前、社長は自分たちの四半期を「キャッシュフローがゼロのような四半期」と表現し、財務責任者は「ポーランドの契約の前受金をまだ受け取っていない」と言っていました。今回は「営業キャッシュフローは過去最高」です。

数字は、受注も利益も大きく伸びていました

受注残が3ヶ月で460億クローナ増えて、3,640億になりました。7〜9月期の数字です。

売上は200億クローナ超で、為替や買収の影響を除いた伸び（有機成長）は30%超
営業利益（EBIT）は19.5億クローナで、前年同期比+42%。利益率は9.5%（前年8.7%）
この四半期の受注は約659億クローナ。1〜9月の合計で1,520億クローナ
受注残は3,640億クローナ

💡営業利益（EBIT）＝本業で稼いだ利益。売上から原価や人件費、研究開発費などを引いた残りです。

受注残の3,640億クローナは、1クローナ16円で計算すると約5.8兆円です。この会社の直近12ヶ月の売上が930億クローナなので、売上のおよそ4年分の注文を抱えていることになります。

さっきの「分けて読む」が効くのはここです。財務責任者はこう言いました。

「来年分については63%増えていて、売上に変わる額は1,020億になります」

来年、受注残から売上に変わる予定の分が1,020億クローナ（約1.6兆円）。直近12ヶ月の売上930億を、それだけで上回ります。10〜12月期に納める予定の分も、前年より18%多い。遠い将来の数字だけでなく、手前の数字も積み上がっています。

それなのに、目標は1つも上がりませんでした

ここが、僕が一番引っかかったところです。

この会社は2023〜2027年の中期目標として、有機成長で年平均約22%、利益の伸びを売上の伸びより大きくする、キャッシュの転換率（利益のうち現金で入ってくる割合）を60%超にする、の3つを掲げています。目標の期間に入ってから直近12ヶ月までの年平均の伸びは、売上が24%、調整後の営業利益が33%。すでに目標を上回るペースで走っています。

それでも、財務責任者の言葉はこうでした。

「2023〜2027年の目標については、引き続き自信を持っています」

据え置きです。そして、この先の見通しをどう示すかの説明は、後ろへずれました。

3ヶ月前：「将来のガイダンスをどう考えるかは、年末に向けてあらためてお話しします」
今回：「来年の初めに、今後どう見通しを示していくかをもっとお話しします」

ここで言うガイダンスは、会社が自分で出す業績の見通しのことです。

受注残が売上の4年分あって、来年の売上に変わる分が今年の売上を上回るのに、目標の数字には触らない。慎重なのか、言えない理由があるのか。今回の説明会の中には、答えがありませんでした。

ひとつ考えられるのは、この会社の利益を削っている場所が、受注とは別のところにあることです。

3ヶ月前より悪くなったもの

ボーイングと組んで作っている練習機T7です。 アメリカ空軍向けの新型の練習機で、量産の立ち上げに費用がかかっています。前の四半期、この負担は四半期あたり1億クローナと説明されていました。今回、財務責任者はこう言いました。

「いまは、前にお示しした四半期1億よりも、やや大きなマイナスの影響が出ています」

社長は年で約5億クローナと補足し、T7を除けば航空機部門の利益率は1ケタ台後半だと言っています。ただ、この負担がいつ消えるかについては「年50機の水準に届くまでには、実際には数年かかる」でした。航空機部門の利益率は6.8%です。

ミサイルなどのダイナミクス部門も、言い方が下がりました。 前の四半期は「ダイナミクスは通常、10〜12月期がきわめて良い（extremely good）」と言っていたのが、今回は「しっかりした年末になる（solid end of the year）」です。この四半期の利益率は14.3%で、前年同期の19.3%から下がっています。社長は「まったくトレンドだとは思っていない」と言い、1〜9月で見れば利益率は約18%、成長は24%だと説明しました。ただ、10〜12月期の数字は示していません。

3ヶ月前に具体的に語っていたことが、今回は出てきませんでした。 前の四半期、財務責任者は「ジェネラル・アトミクスと一緒に、無人の早期警戒システムの初の試験飛行を行った」と強調していました。今回、ジェネラル・アトミクスの名前も、無人の早期警戒機の話も一度も出ていません。

レーダーも、前の四半期は機種名を挙げて「ジラフ1Xは年300システム超」と数を言っていたのが、今回は「毎年数百台のレーダー」に変わりました。

経営陣が答えなかったことと、数字を押し上げたもの

今回の一番目立つ数字には、一時的なものが入っています。

過去最高のキャッシュフローは、顧客からの大きな前受金によるものです。ポーランドの潜水艦と、グローバルアイの契約の前受金です。財務責任者自身が「この四半期のキャッシュフローの大きな増加は、顧客からの大口の前受金に関係している」と言っています。借入を差し引いた手元の資金（純資金）は3ヶ月で25億クローナから87億クローナに増えましたが、これは「これから作るためのお金を先にもらった」状態です。財務責任者は、前受金を取れる契約づくりに力を入れてきたとも言っていて、それ自体は会社の実力です。ただ、毎四半期この水準が続くと読むものではありません。

ほかにも、数字を押し上げたものと、次の四半期で効いてくるものがあります。