肥満症の注射薬が売れれば、その薬を入れる「容器」も売れます。この3ヶ月前まで、その話はまだ始まったばかりだと言われていました。
イタリアの医薬品容器メーカー、ステバナート・グループの経営トップは、前の四半期にGLP-1の薬についてこう話していました。
「私たちは本当に、まだ氷山の一角にいると思います」
今回、同じ人の口から出てきたのは別の言葉です。
「この影響で、2027年度は成長が一時的に鈍化すると、いまは見込んでいます」
■ ステバナートの決算説明会の内容（要点）
- 次回の決算：2027年2月上旬ごろの見込み（会社の正式発表待ち）
- 今回：2026年7〜9月期・決算説明会は2026年11月3日
- 容器は、薬の量に正比例して売れます
- 今期の数字は、見通しどおりでした
- 「氷山の一角」は、「一時的な鈍化」になりました
- 伸びた側も、はっきりあります
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※この記事で扱うのは、2026年11月3日に行われた、2026年7〜9月期（第3四半期）の決算説明会です。会社の開示と、その場での経営陣の発言に基づく事実で、予測ではありません。次回の決算は2027年2月上旬ごろの見込み（会社の正式発表待ち）です。
💡決算説明会＝決算発表の後に、経営陣が投資家やアナリストに向けて業績を説明し、質問に答える電話会議（カンファレンスコールとも呼びます）。発言はそのまま記録に残ります。
容器は、薬の量に正比例して売れます
医薬品の容器と聞くと、薬局の瓶や錠剤のシートを思い浮かべるかもしれません。この会社が作っているのは、それとは別のものです。注射薬を入れるガラスの注射器（シリンジ）、小瓶（バイアル）、ペン型注射器の中に入る筒（カートリッジ）、そして注射器そのものです。
身近な実物でいえば、糖尿病の方が自分でお腹に打つペン型の注射器があります。あのペンの中には、薬の入ったガラスの筒が収まっています。肥満症や糖尿病のGLP-1の薬も、多くはこの形で患者さんの手元に届きます。
💡GLP-1＝もともと体の中にあるホルモンの名前で、それに似せた薬が肥満症や糖尿病の治療に使われています。ここ数年、世界中で需要が急に伸びた薬の種類です。
普通の流れでは、製薬会社は容器をまとめて仕入れ、自分の工場で洗浄・滅菌してから薬を詰めます。この会社が力を入れているのは、その手前の工程を済ませた状態で届ける容器です。会社は「EZ-fill」と呼んでいます。製薬会社は届いた容器にそのまま薬を詰めればよい。手間が一段減るぶん、値段の高い製品になります。会社はこうした製品を「高付加価値品」とまとめて開示しています。
ここが今回の決算に効いてきます。容器は薬の量に正比例して売れます。 薬が1本売れれば容器が1本要る。裏返すと、大口の製薬会社1社が「来年の数量はこれくらい」と予定を変えれば、その分がそのまま容器メーカーの売上の予定から抜けます。今回起きたのは、まさにそれでした。
今期の数字は、見通しどおりでした
この会社はイタリアの企業なので、数字はすべてユーロ建てです。
- 売上 3億2,610万ユーロ（前年同期比 +8%。1ユーロ175円で約571億円）
- 調整後EBITDAマージン 27.2%（前年同期比 +1.5ポイント）
- 一株利益 0.15ユーロ（調整後は 0.16ユーロ）。純利益は4,180万ユーロで前年同期比 +16%
💡調整後（non-GAAP）＝会社が「一時的だと考える項目」を除いた数字。会計基準どおりの数字（GAAP）とは別物です。今回は0.15ユーロと0.16ユーロで、差は1ユーロセントにとどまります。
💡EBITDAマージン＝売上のうち、利払い・税金・設備の償却を差し引く前の利益が占める割合。本業でどれだけ稼げているかの目安です。
経営トップは冒頭で「第3四半期の業績は、私たちの想定どおりでした」と述べています。2026年の通期見通しも据え置きました。売上12億6,000万〜12億8,000万ユーロ（約2,205億〜2,240億円）、調整後の一株利益0.60〜0.62ユーロ。今期の数字だけを見れば、崩れたところはありません。
崩れたのは、来年の話です。
「氷山の一角」は、「一時的な鈍化」になりました
3ヶ月前、GLP-1関連の売上は会社全体の約22〜23%でした。今回は約17〜18%です。
経営トップは、来年に向けた顧客との数量の取り決めを進めている最中だと説明したうえで、こう続けました。
「ただ、GLPの製品群では、2027年の数量が以前の想定より少なくなると、いまは見込んでいます」
質疑応答で、それが広く起きていることなのか、特定の顧客なのかを聞かれると、はっきり答えています。
「はい、2027年のこの一時的な逆風は、顧客1社に紐づいていることを確認します」
対象の製品も絞り込まれています。別の質問には「この逆風は、Nexa（同社の注射器のブランド）に関するものです」と答え、ほかに逆風は無いと言い切りました。
その結果、2027年の売上は「低い1桁台」の成長にとどまる見通しになりました。会社が掲げている長期計画は「高い1桁台から低い2桁台」の成長です。会社自身の言葉では、この逆風が無ければ長期計画どおりに伸びていた、ということになります。そして「2028年には、より通常の成長に戻ると見込んでいます」。正常化の時期が、1年先に置かれました。
もう1つ、言い方が変わった場所があります。製薬会社向けの検査・組立装置をつくる部門です。
3ヶ月前：「この傾向は、四半期ごとに良くなり始めています」
今回：「第3四半期は、新規受注の契約額が目標を下回って終わりました」
経営トップは「いま苦労しているのは、案件の候補を確定した受注に変えるところです」と認めています。この部門の7〜9月期の売上は3,200万ユーロで前年同期比−12%。通期の見通しも1億2,400万〜1億3,400万ユーロに引き下げました。そして質疑では、この部門の遅れも、容器の逆風と同じ顧客に紐づいていることが確認されています。
伸びた側も、はっきりあります
悪い話だけではありません。GLP-1以外の生物製剤（バイオ医薬品）向けが、はっきり伸びています。
3ヶ月前：「2026年は、バイオ医薬品で6%の成長を出しています」
今回：「GLP以外の生物製剤向けの売上は、この四半期に30%を超えて伸び、GLP-1の減少を相殺しました」
年初からの累計でも+13%です。容器と注射器の事業部門の売上は2億9,400万ユーロで、前年同期比+10%でした。
具体的な前進も、いくつか語られています。
- イタリアの工場で、会社が「最も性能の高い」と呼ぶ注射器「Alba」の、初めての大量生産ラインが認定を受けた
- 薬を詰めるだけで使えるカートリッジは、「2027年の大半まで予約で埋まっている」
- 米国インディアナ州の新工場（Fishers）が、この四半期に粗利益の段階で損益ゼロに届いた
- GLP-1でも、大手以外に「30社を超える顧客、50を超える案件」と取り組んでいる
ただし、どれも顧客名や契約の金額は出ていません。穴埋めの進み具合も「この売上の大半は、すでに埋め合わせたと確信しています」という言い方で、数字での裏づけはありませんでした。
少なくとも6社が同じことを聞き、会社は金額を言いませんでした
この決算説明会で、GLP-1の逆風について、少なくとも6社のアナリストがかたちを変えて同じ論点を聞きました。本当に一時的なのか。顧客はどれくらい減らしたのか。穴埋めはどこまで確かなのか。
最初の質問は、数量不足への補償についてでした。この会社は大口の顧客と長期契約を結んでいて、約束した数量を顧客が引き取らなかった場合に、補償を受け取る取り決めがあります。今期の売上には、その補償が含まれています。財務責任者の答えはこうでした。
「理由は先ほど申し上げたとおりで、金額はお示しできません。言えるのは、四半期にとっても通期にとっても重要な額ではない、ということです」
聞き直されても「繰り返しになりますが、個々の契約条項の詳細はお示しできません」。金額は最後まで出ませんでした。
もう1つ、穴埋めがもう済んでいるなら、なぜ来年の成長は長期計画を下回るのか、という質問がありました。経営トップの答えは率直でした。
「この穴埋めはまだ完了していません。時間がかかっているからです」
別の場面では、「この一時的な逆風の大きさからして、もう少し四半期がかかります。目標は2028年に正常化することです」とも話しています。「大半は埋めた」と「まだ完了していない」は矛盾していません。埋める相手の顧客が新しい製品を採用するには、認定の手続きに時間がかかります。会社の説明はそういうことです。ただ、どこまで埋まったのかを測る数字は、まだ1つもありません。
数字の中身にも、注意が要る場所が2つありました。
- 標準品の容器などをまとめた区分の売上は1億4,460万ユーロ、既存事業ベース（為替や買収の影響を除いた比較）で前年同期比+23%。この中に、先ほどの補償が入っています。財務責任者は、製品を出荷していないので、高付加価値品やGLP-1の売上の数字を膨らませないようこの区分に入れた、と説明しています
- 反対に、高付加価値品の売上は1億4,940万ユーロで前年同期比+1%。前の四半期は+16%でした。いちばん値段の高い製品群の伸びが、3ヶ月で大きく落ちています
粗利率は29.1%で、前年同期から0.1ポイント下がりました。財務責任者は要因として、欧州でガスと電気の値段が急に上がったこと、予定していた償却費の増加、検査・組立装置の部門の粗利の減少を挙げています。光熱費については「価格の調整には、少し時間がかかっています」と述べています。
3ヶ月前に言っていて、今回出てこなかったこと
前の四半期の決算説明会では、自社開発のペン型注射器「Alina」について、こう語られていました。
「来年にかけて、Alinaはおそらく2桁の売上成長を生むでしょう」
「今年の後半には、北米で追加の承認を受ける予定です」
今回、Alinaの話は出てきます。上半期に複数の承認・登録を受けたとも言っています。ただ、「2桁の成長」という言い方は出てきませんでした。今年後半の承認についても「後半には、ほかの登録や承認を待っています」という言い方に変わり、北米という地名が消えています。
前の四半期は「氷山の一角」、今回は「一時的」。今回の説明会では、この「一時的（temporary）」という語が何度も繰り返されました。
次の決算で、確かめられること
会社は、2027年の見通しを来年3月初めの決算説明会で数字として出すと言っています。そこで答えが出る問いは、はっきりしています。
- 2027年の売上見通しが、今回の「低い1桁台」をさらに下回るか
- GLP-1関連の売上比率が、今回の17〜18%を下回り続けるか
- カートリッジの「2027年の大半まで予約で埋まっている」が、同じ言い方で出てくるか
1と2が起きれば「一時的」という説明は苦しくなります。3が消えれば、穴埋めの柱が1本抜けます。逆に、補償や穴埋めについて金額が1つでも出てくれば、今回いちばん欠けていた材料が埋まります。
ここに書いたのは、2026年11月3日の説明会までに分かっていることだけです。2027年の数字はまだ確定しておらず、顧客との数量の取り決めも進行中です。
GLP-1の薬は、会社自身が今回も「驚異的な薬の種類」と呼んでいます。患者への普及率はまだ世界で10%未満だとも言っています。それでも、容器メーカーの側から見ると、大口の顧客1社の予定ひとつで、翌年の成長率が長期計画から外れます。同じ薬のブームの中にいても、どの会社の、どの製品の、どの工程にいるかで、届く景色はまったく違います。
3月の説明会で、「一時的」がどう語られるかを確かめます。出たら、続きを書きます。
※本記事は、決算説明会での経営陣の発言と公表数値を自分の言葉で整理したものです。特定銘柄の売買を推奨するものではありません。投資判断はご自身の責任でお願いします。
