テキサス州の北のはずれ、アマリロの平原に、自前のガス発電所ごとデータセンターの土地を用意しようとしている会社があります。
3ヶ月前、この会社は最初の大口顧客と「拘束力のある契約を結んだ」と発表していました。容量はすべての拡張を行使すれば最大650メガワット、そのうち第1期（222メガワット・15年）だけで売上は約65億ドル。その契約は取引を実行する期限（10月31日）を延長されないまま過ぎ、11月10日に契約の定めにより終わりました。今回の決算説明会で、最高経営責任者は「前に進まない」と確認しました。代わりの相手は名前を伏せた大手のクラウド事業者で、まだ最終契約は結ばれていません。
会社の名前はフェルミ・アメリカ。売上はまだ立っていません。
■ フェルミの決算説明会の内容（要点）
- 次回の決算：2027年2月中旬ごろの見込み（会社の正式発表待ち）
- 今回：2026年7〜9月期・決算説明会は2026年11月12日
- 「署名した」は、3ヶ月で「中止」になりました
- 前の四半期に語っていた2つの数字が、今回の説明会には出てきません
- 現金は入る。ただし、まだ最終契約の前のお金です
- 答えが出なかった「いつ署名するのか」と、これから入る一回限りのお金
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※この記事で扱うのは、2026年11月12日に行われた、2026年7〜9月期（第3四半期）の決算説明会です。会社の開示と、その場での経営陣の発言に基づく事実で、予測ではありません。次回の決算は2027年2月中旬ごろの見込み（会社の正式発表待ち）です。
💡決算説明会＝決算発表の後に、経営陣が投資家やアナリストに向けて説明し、質問に答える電話会議（カンファレンスコールとも呼びます）。発言はそのまま記録に残ります。
その前に——「電源つきの土地」を貸す、とはどういう商売でしょう
データセンターと聞くと、サーバーが並ぶ建物を思い浮かべると思います。ところがいま、アメリカで一番足りないのは建物ではありません。電気です。
ふつうのデータセンターは、電力会社の送電網につないで電気を買います。ところがAI向けの大型施設が次々に来て、送電網の側が受け付けきれなくなっています。最高経営責任者によれば、テキサス州の送電網の運営者は、新しい大口の接続をいったん止めました。各州の規制や許可の停止も重なり、「電気が来る土地」そのものが足りなくなりました。
そこでこの会社が考えたのは、送電網を通さず、敷地の中に自分でガス発電所を建ててしまうやり方です。「系統外（behind-the-meter）」と呼ばれます。マンションにたとえると、電力会社と契約するのではなく、建物の地下に自家発電機を据えて、その電気ごと部屋を貸すようなものです。
💡ハイパースケーラー＝グーグルやマイクロソフトのような、世界規模でクラウドを運営する巨大IT企業のこと。
今回、この会社は事業の形を一段変えました。前期の最初の契約は、建物まで自社で建てて引き渡す「ターンキー」型でした。今期の中心は「Powered Land Plus」という型で、電力と造成した土地を貸し、建物は借り手が自分で建てます。
この違いが、後で売上の大きさに効いてきます。財務責任者はこう比べました。
「最近の市場の取引では、ターンキー型は Powered Land Plus 型のおよそ3倍の資本を使って、およそ2.4倍の売上を得てきました」
これはフェルミ自身の契約条件ではなく、過去2年の市場の45件の取引からとった目安だと、財務責任者は断っています。目安どおりなら、自社が出すお金は3分の1で済む代わりに、1メガワットあたりの売上は半分以下になる。お金のかからない形に寄せたぶん、同じ容量から上がる売上は小さくなるということです。
「署名した」は、3ヶ月で「中止」になりました
3ヶ月前の決算説明会で、最高商務責任者はこう言っていました。
3ヶ月前：「テンソルウェーブと、すべての拡張オプションが行使された場合に最大650メガワットの容量となる、拘束力のある契約を結びました」
3ヶ月前：「市場は私たちのプロジェクトと構想を認めただけではありません。実際に契約しにきたのです」
今回、最高経営責任者の言葉はこうです。
今回：「テンソルウェーブとのリースは、前に進みません」
ただ、これは説明会で初めて出た話ではありません。取引を実行する期限は9月30日から10月31日へ延ばされましたが、それも延長されずに過ぎました（11月3日に会社が公表）。同時に出た四半期報告書（10-Q）によれば、11月10日に契約の定めにより終了しています。
最高経営責任者はこの契約を、「複数の当事者が関わり、第三者の信用の裏付けを必要とする、ネオクラウドとの複雑なターンキー型リース」だったと説明しました。前の四半期には、まさにその裏付けについて「リースの一部の義務を支える保証の契約を最終調整しています」と言っていました。その保証は10月13日に、AMDの信用補完契約として実際に発表されています。裏付けは揃ったのに、取引は実行されないまま終わったのです。決算発表によれば、AMDの信用補完契約もあわせて終了しました。
代わりの相手について、最高経営責任者はこう説明しています。
「最終的な長期リースに向けて作業を続けています。顧客の名前は引き続き非公表です」
相手は投資適格のハイパースケーラーで、容量は600メガワット。相手が新興のGPUクラウドから大手に変わったのは、前進と読める点です。ただ、今の段階を一番正確に言ったのは会社自身でした。
「規律ある資本管理によって、フェルミを収入前・リース前の段階から次の段階へ進める、強い立場にいます」
3ヶ月前は「契約しにきた」と言っていた会社が、今回は自分で「リース前」と言い直しています。
前の四半期に語っていた2つの数字が、今回の説明会には出てきません
消えたのは、テンソルウェーブの名前だけではありません。前の四半期に数字つきで語っていたことのうち、2つが今回の説明会では一度も出てきませんでした。
1つ目は4.8ギガワットです。前の四半期、最高執行責任者は別の会社との提携で「プロジェクト・マタドールの総発電量を4.8ギガワットへ倍増させる」と話していました。今回、計画として出てきた数字は「計画中の2.2ギガワット」です。4.8ギガワットへの言及はありません。ただし、提携そのものが消えたわけではありません。同じ日の10-Qには、提携先が最大約2.6ギガワットを設置する計画が残っており、最終的な契約書の期限は12月18日に延ばされています。説明会で語られなかっただけで、まだ枠組みの段階のままです。
2つ目は約65億ドルです。前の四半期は、最初の契約の第1期（222メガワット）が当初15年の契約期間に「約65億ドルの売上」をもたらすと示していました。1ドル150円で約9,750億円です。今回、それに当たる受注総額は示されませんでした。契約が消えたので当然ではありますが、新しい契約についても金額は出ていません。
現金は入る。ただし、まだ最終契約の前のお金です
では、新しい契約は口約束だけなのか。そうではありません。相手が先にお金を入れる形になっています。
「これは2億ドルの前払い契約です」（最高経営責任者）
「契約上、2億ドル全額の送金を11月13日までに受け取る必要があります」（最高商務責任者）
2億ドルは1ドル150円で約300億円。建設を早めるために相手が先に出すお金で、会長はさらに鉄骨分として「2億ドルに上乗せして9,000万ドルが来る。これは今後数日で詰める交渉です」と述べました。こちらはまだ交渉中です。
会社の段取りも具体的でした。12月1日に現地での工事の準備を始める予定で、顧客が自分で建てる最初の建物が使える時期を2027年4〜6月期の終わりから7〜9月期の初めに置き、そこから最大8棟まで電力を順に合わせていく計画です。最初の電力の時期は、前の四半期の「2027年7月1日に最初の210メガワット」から、今回は「2027年4〜6月期の終わりか7〜9月期の初め」へ。ほぼ同じ時期で、早ければ少し前倒しになる幅です。
当四半期の数字は次のとおりです。
- 売上はゼロのまま（数値の業績見通しも出していません）
- 期末の現金は約3億1,600万ドル（引き出しに制限のある現金2,920万ドルを含む）、営業活動で出ていった現金は5,450万ドル
- 設備投資は1億3,300万ドル（前の四半期は1億8,500万ドル）
- 用地への累計投資は16億ドル超（財務責任者は16.7億ドルと説明）
💡設備投資＝発電設備や土地の造成など、何年も使うものに払うお金。売上がまだ無い会社では、ここが現金の減り方を決めます。
設備側は着実に積み上がっています。タービンは現地に搬入され、6ギガワット分の大気の許可を持ち、2ギガワット超の発電設備を確保済み。ガスは大手パイプライン会社から最大で1日22万MMBtuの供給の約束を取り付け、敷地内には4.6マイル（約7.4キロ）のパイプラインを引いています。最高経営責任者は、タービンと付帯設備の価値を「最大で40億ドル近く」と述べました。
💡MMBtu＝ガスの熱量の単位。ここでは「毎日それだけのガスを流してもらえる約束がある」と読めば十分です。
答えが出なかった「いつ署名するのか」と、これから入る一回限りのお金
質疑応答では、最終リースはいつ署名されるのかという同じ論点を、別々のアナリストが繰り返し聞きました。最高商務責任者の答えは「非常に、非常に進んでいます（very, very far along）」といった言い方で、どの回にも日付はありませんでした。署名の時期を正面から聞かれた場面でも「今日話したことはすべて、この取引が前に進んでいることを示しているはずです」と言うにとどまりました。財務責任者も、利回りは「具体的な数字は出さない」としつつ、型の中では Powered Land Plus が最も利回りが高いと述べ、今回の600メガワットで自社が追加で出すお金は「契約が確定したら示す」としました。別の質問では、建設費が市場の目安（1メガワットあたり390万〜510万ドル）の範囲に収まると述べています。
テンソルウェーブとの契約をどちらが打ち切ったのかと聞かれた場面では、会長が「当事者間の個別の交渉については、具体的な詳細はお話ししません」とかわしています。リース期間についても、答えは「15〜20年のトリプルネットを目指している」という目標まででした。
💡トリプルネット＝税金・保険・修繕費を借り手が負担する賃貸契約。貸し手の手取りが読みやすい形です。
お金の側にも、一回限りのものが混ざっています。
- 前払いの2億ドルと、交渉中の9,000万ドル（顧客が鉄骨・建材を買い取る代金）は、どちらも最終リースの前に入る予定の一回限りのお金です
- 融資の条件を変えてもらう代わりに、貸し手に約2,500万ドルの手数料を払い、今後3四半期で生じえた5,500万ドル超の元本返済（会社の試算）を避けました
- 設備投資の減少について、会社の説明は「出ていくお金を入ってくるお金に合わせている」というもので、建設費が下がったという説明ではありません
前の四半期に「拘束力がある」と言った契約が、1四半期で消えました。この会社については、「署名済み」という言葉そのものを、次の回も割り引いて読む必要があります。
それでも、この会社の土地に需要が集まる理由
悪い話を並べましたが、この会社が抱えている材料そのものは、構造的に足りないものです。
AI向けのデータセンターは、建物より先に電気で詰まっています。送電網への新しい大口接続が凍結され、州の規制や許可の停止が重なる中で、すでに大気の許可を持ち、タービンが現地にあり、ガスの供給の約束まで取れている土地は、簡単には作れません。だからこそ、相手が先に2億ドルを入れてでも工事を早めたがっています。最高商務責任者は、複数の投資適格ハイパースケーラーとの商談がすべて最終契約になれば、「計画中の2.2ギガワット」を埋められると述べました。
市場の予想は、薄いデータながら2027年度の売上を約7億2,000万ドルと置いています。会社は数値の見通しを出していないので、そこを上回る根拠はまだありません。しかも事業の型が、1メガワットあたりの売上が小さい Powered Land Plus に移りました。需要は本物でも、それがこの会社の売上になる形と大きさは、まだ決まっていません。
この決算で動いたのは、相手と形でした。相手は新興のGPUクラウドから名前を伏せた大手へ、形は建物まで建てるターンキーから電力と土地だけを貸す型へ。変わらなかったのは、最終契約がまだ無いことです。
次に確かめるのは3つです。11月13日の期限で2億ドルが届いたか。次の決算説明会で、600メガワットの最終リースが署名されたと言えるか。そして2027年の夏までに、最初の電気が実際に流れるか。次の回も、前の言葉と突き合わせて読みます。
※本記事は、決算説明会での経営陣の発言と公表数値を自分の言葉で整理したものです。特定銘柄の売買を推奨するものではありません。投資判断はご自身の責任でお願いします。
