ユナイテッド航空決算の内容：売上は17%伸びたのに、来年の「2桁の利益率」に条件が付いた【UAL・2026年7〜9月期】

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飛行機の運賃が上がっています。燃料をはじめ、空港使用料や人件費まで、飛ばすためのコストが上がっているからです。そして乗客は、その値上げをかなりの程度まで受け入れています。

その中で、アメリカの大手航空会社ユナイテッド航空は、3ヶ月前に言い切っていた来年の目標に、今回はっきり条件を付けました。売上は前年同期比で17%伸びた四半期です。

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※この記事で扱うのは、2026年10月21日に行われた、2026年7〜9月期（第3四半期）の決算説明会です。会社の開示と、その場での経営陣の発言に基づく事実で、予測ではありません。次回の決算は2027年1月中旬ごろの見込み（会社の正式発表待ち）です。

💡決算説明会＝決算発表の後に、経営陣が投資家やアナリストに向けて説明し、質問に答える電話会議（カンファレンスコールとも呼びます）。発言はそのまま記録に残ります。

その前に——燃料の値上がりは、なぜすぐ運賃に乗らないのか

海外旅行の航空券を買うと、運賃とは別に「燃油サーチャージ」が付いてきます。燃料が高くなった分を乗客に負担してもらう仕組みで、航空会社が燃料高を運賃へ移すという話は、日本の読者にもなじみのある話です。

ただ、ここには時間差があります。航空券は、乗る日の何週間も、何ヶ月も前に売れています。売ってしまった席の値段は、あとから燃料が上がっても変えられません。 燃料代は飛ぶ日に払うのに、売上は前に決まっている。前売り券を売り切ったあとに材料費が上がった屋台と同じです。

ユナイテッド航空の財務責任者は、この時間差をそのまま説明しました。この四半期は燃料価格が加速し、燃料費は前年同期比で18億ドル（1ドル150円で約2,700億円）増えました。そのうち運賃などで取り戻せたのは72%です。

「燃料費の増加分の72%を回収しました。（ガイダンスの前提に対する燃料費の）上振れの多くは期間中に起き、売上の大半はすでに予約済みだったためです」

ここでいうガイダンスは、会社が自分で出す業績の見通しのことです。取り戻せなかった28%は、そのまま利益を削ります。会社は「時間差はあるが、燃料費の増加は100%回収できると強く確信している」とも言っています。問題は、いつ追いつくかです。 この記事の結論は、ほとんどこの時間差の話になります。

売上は+17.4%、それでも利益率は6.2%でした

数字は、売上だけが別の会社のように強い形でした。

• 売上 179億ドル（前年同期比 +17.4%、1ドル150円で約2兆7,000億円）
• 調整後の一株利益 2.54ドル（3ヶ月前に示した見通しは2.50〜3.50ドル）
• 税前利益率 6.2%

💡調整後＝会社が「一時的」と考える項目を除いた数字（non-GAAP）。会計基準どおりの数字とは別物です。
💡税前利益率＝売上のうち、税金を払う前の利益として残る割合。

一株利益は見通しの範囲には入りました。ただし下の端です。市場の予想（2.60ドル前後）にも、わずかに届いていません。

売上の中身は強いものでした。座席あたりの売上は+15.9%、運賃単価は+17%。プレミアム席の売上は、座席数を2.5%しか増やしていないのに+17%伸びています。法人契約の売上は+26%（前の四半期は+27%）、貨物は+23%です。

💡座席あたりの売上（TRASM）＝飛ばした座席1席を1マイル運ぶごとに、いくら稼いだか。航空会社の「客単価」に近い物差しです。

売上がこれだけ伸びて、税前で残るのは6.2%。 その差を食べたのが、上で書いた燃料と、もう一つのコストです。燃料を除いた座席あたりのコスト（CASMX）は+7.8%でした。客室乗務員との新しい労働協約の費用がこの四半期から満額で乗り、さらに直前に便を減らしたことも単位あたりのコストを押し上げています。財務責任者は、この四半期が「コストの伸びの最高水準」になると言っています。

3ヶ月前の「確信は過去最高」が、今回は「3つのうち1つが要る」になりました

この決算でいちばん大きく変わったのは、来年の利益率についての言い方です。

3ヶ月前（財務責任者）：「2027年に2桁の税前利益率を達成し、その先は10%台半ばの税前利益率を達成できるという確信は、これまでになく高まっています」
今回（最高経営責任者）：「2027年にはスターリンクによる座席あたり売上の大きな追い風を見込んでいますが、正直に言えば、それだけではおそらく足りません。2027年にそこへ到達するには、おそらく次の3つのうち少なくとも1つが起きる必要があります」

その3つは、燃料が下がること、業界全体の座席数が減ること、そして業界が「席を埋めること」より「運賃を上げること」を選び続けることです。3つとも、ユナイテッド航空が自分で決められることではありません。

同じ最高経営責任者の、2桁への道筋の言い方も変わりました。

3ヶ月前（最高経営責任者）：「業界に構造的な変化がなくても、2桁台前半の利益率に届く軌道にいると思います。（中略）2026年の下期は、それだけで来年の2桁の利益率を示す売上のペースで年を終えるでしょう。私もそう見込んでいます」
今回（最高経営責任者）：「率直に言えば、私たちは他社を上回っていますが、従来の見方をすれば（燃料と座席数が高い環境で2桁に届くのは）難しいでしょう」

3ヶ月前は「業界の変化がなくても2桁台前半に届く軌道にいる」「下期の売上のペースだけで来年の2桁を示す」でした。今回は、業界の座席数が減ることを含む外の条件が、少なくとも1つ要るという話です。下期の売上のペースが「それだけで2桁を示す」という言い方も、今回は出てきません。

そして、言わなくなったことがあります。 3ヶ月前に出ていた「その先は10%台半ば」という利益率の話は、今回の説明会では一度も出てきません（「10%台半ば」という言葉はマイレージ事業の売上の伸びの話で出ただけです）。財務責任者の「確信はこれまでになく高い」という表現も消えて、残ったのは「2桁の税前利益率と投資適格の格付けの達成に、引き続き取り組む決意です（determined）」でした。この「決意」という言葉は3ヶ月前の質疑でも使われていたので、新しく出た言葉ではありません。消えたのは「確信」のほうです。最高経営責任者は「単独で2桁に届くのは、起きるかどうかではなく、いつかの問題だ」とも言っていますが、その「いつ」は2027年と言い切っていません。目標は降ろしていませんが、言葉の種類が変わっています。

最高経営責任者は別の場面でこうも言いました。「希望は戦略ではない、と以前から言ってきました」。外部の条件が都合よく動くことを計画の前提にしない、という意味です。2桁の利益率に条件を付けたのは、この言葉と筋が通っています。

回収率と需要の言い方も、少しずつ下を向きました

燃料費の回収については、3ヶ月前は「第3四半期に80〜90%、第4四半期には完全回収」と見込んでいました。実際は72%。第4四半期についても「第3四半期と同程度」と見通しを改め、当初見込んでいた100%を下回ると認めています。理由は、第3四半期の終わりに燃料価格が急に跳ねたことです。

需要の言い方も変わりました。

3ヶ月前（最高商務責任者）：「価格を上げたことによる需要への悪影響は、ほとんど、あるいはまったく見られません。この傾向は続いています」
今回（最高商務責任者）：「レジャー客の搭乗率は1.3ポイント、わずかに下がりました。チケット価格が上がったことで、少しの弾力性が表れています。私たちなら毎日でも選ぶ取引です」

搭乗率は、飛ばした席のうち実際にお客が座った割合です。弾力性は、値段を上げたときに買う人がどれだけ減るか。減り方が小さいほど値上げに強いことになります。

「悪影響なし」から「少しの弾力性」へ。会社は、運賃を上げて搭乗率を少し落とすことを、望んで選んだ取引だと説明しています。それでも、3ヶ月前の「まったく見られない」とは言っていることが違います。

格付けについても、3ヶ月前の「（投資適格の）格付けは目前まで来ていると思います」が、今回は「投資適格の水準の指標を達成し、できれば来年は格付けも」に変わりました。借金から手元資金を引いた額（純有利子負債）は、1年の本業の稼ぎ（減価償却や機材の賃借料などを差し引く前の利益）の2.4倍（純レバレッジ）で、目標の2倍未満からは離れています。3ヶ月前は「今年後半」に期待していた格付けが、「来年」の話になりました。

💡投資適格＝格付け会社が「この会社の借金は返ってくる可能性が十分高い」と判断する水準。ここに入ると、お金を借りるときの金利が下がりやすくなります。

話が具体的になったのは、スターリンクでした

一方で、3ヶ月前よりはっきり具体的になったものがあります。機内インターネットのスターリンクです。

💡スターリンク＝スペースXが運営する、人工衛星を使ったインターネット。航空機に積むと、機内で地上に近い速さの通信が使えるようになります。

3ヶ月前も「年末までに約1,000機に搭載する」という設置の見込みは出ていましたが、効き目については「大きなものになる」という言い方でした。今回は、出発便に占める割合と時期が数字で出て、2027年の売上の追い風として名指しされています。いまユナイテッド航空の出発便の約半分がスターリンク搭載機で、2026年末に61%、2027年6月1日までに87%、2027年末には全機。最高経営責任者は、それを「2027年の、新しく本当に差別化された追い風」と呼んでいます。

ただし、そのお客が実際に乗り換えているかについては、最高経営責任者自身がこう断っています。

「その多くは逸話的なものですが、2つの重要なことが起きています」

ほかの航空会社に何年も乗ってきたお客が、スターリンクを理由にユナイテッドの便を選び、そのまま定着している、という話です。数字ではなく、話として語られています。 そして、そのシェアの移り方の速さについても、同じ人物が質疑でこう言っています。「個人的には、ほかの構造的なマクロの変化なしに、2027年に2桁へ届くほど速くそれが起きるとは思いません」。

ほかにも、良いものはあります。マイレージ事業の売上は+17%でした。前の四半期は+11.3%でしたが、会社はそのとき、一度限りの会計上の調整で低く見えた数字で、調整がなければ13%を超えていたと説明していました。それと比べても、伸びは強まっています。提携カード会社のチェースからの支払いは+15%、提携カードの利用額は+13%。2026年は新規カード口座100万件のペースを保っています。シカゴでは売上シェアが前の四半期に初めて50%に届き、オヘア空港では当局の発着制限によって、2027年4月以降は業界の国内座席がほとんど増えなくなる見込みで、会社はこれを追い風と見ています。

4つの証券会社が角度を変えて聞き、答えは外にありました

質疑応答では、燃料高と業界の座席供給の増加について、4つの証券会社が角度を変えて聞きました。2桁の利益率が成り立つのかを正面から聞いたのが1社、業界の2027年の座席数、搭乗率と運賃の取引、そして競合の座席の増え方を聞いたのが残りです。最高経営責任者は否定的な見方を隠さず認めましたが、業界側の解決策として挙げたのは、座席供給が絞られることでした。それについても「起きるかどうかより、いつ起きるかの問題」という言い方です。

業界の座席の伸びを自社の計画にどう織り込むかを聞かれた最高商務責任者は「どこの2027年の計画も、まだ固まっていないと思います。固まったとしても、さまざまな理由でおそらく実現しないでしょう」と答え、数字は示していません。第4四半期の国内の座席数がユナイテッドとアメリカン航空でともに8〜9%増えている、という質問者の指摘に対しても、競合の数字には触れず、自社の全拠点でのシェア獲得とスターリンクの話に戻りました。第4四半期の搭乗率がもう少し下がる可能性は認めています。

経営統合の可能性を問われた質問には、最高経営責任者が「それについて新しく付け加えることはありません」と答えています。

そのうえで、数字を押し上げたり押し下げたりしたものも整理しておきます。燃料高は景気や地政学で動く循環的な要因で、運賃の上昇の大きな部分は燃料とコストの転嫁です。燃料を除いたコストの+7.8%には、直前に便を減らしたことによる一時的な押し上げが入っています。手元資金を年末に180億ドル（9月末時点で177億ドル）とする計画と、借入枠の拡大で年約7,000万ドルの利息・手数料を浮かせる話は、お金の回し方の改善であって、本業が良くなったことではありません。

次の決算説明会で、どこが動くか

今回の読みは、売上の強さは本物で、来年の利益率を決めるのはユナイテッド航空の外にある燃料と業界の座席数になった、というものです。これが外れていたと分かる形は、次のようなものです。

1. 第4四半期に燃料費の回収率が、会社の見通し（第3四半期と同程度）を大きく上回る
2. 2027年の利益率について、条件を付けずに2桁を語る言い方へ戻る
3. スターリンクによる乗り換えが、逸話ではなく数字（シェアや座席あたり売上の上乗せ）で開示される

逆に悪い方へ外れる形もあります。燃料を除いたコストの伸びが、会社の言うとおり第4四半期から下がらなかった場合です。会社は2027年のその伸びを2〜3%に抑える目標を、前の四半期から変えていません。ここが崩れると、燃料が下がっても利益率は戻りにくくなります。

燃料が上がれば、航空会社は値上げで追いかけます。今回のユナイテッド航空は、燃料高を運賃に乗せる力がこれまでで最も強かったと自分で言いました。それでも第3四半期は28%を取り戻せませんでした。そして会社は、燃料が来年も高いままで、業界の座席数も増えると見ています。来年の目標の言い方を変えたのは、その見通しです。

これは2026年10月21日の説明会の時点での姿です。燃料の値段は毎日動きます。次の四半期に、回収率が72%からどこへ動いたか、「3つのうち1つ」の条件がどうなったかを、また同じ形で確かめます。

※本記事は、決算説明会での経営陣の発言と公表数値を自分の言葉で整理したものです。特定銘柄の売買を推奨するものではありません。投資判断はご自身の責任でお願いします。